中信证券12月28日研报表示，2023年，政策调整及经济现实轮动影响投资者预期。拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极度悲观，净资产稳定性强。拆解盈利模型显示，2024年—2025年行业ROE有望阶段性见底。展望2024年，中信证券认为在银行业绩底与估值底共同作用，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际改善而出现同步变化。

　　银行｜预期修复，底部配置：2024年投资策略

　　2023年，政策调整及经济现实轮动影响投资者预期。拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极度悲观，净资产稳定性强。拆解盈利模型显示，2024-25年行业ROE有望阶段性见底。展望2024年，我们认为在银行业绩底与估值底共同作用，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际改善而出现同步变化。

　　▍复盘启示：业绩底部银行股仍可能表现良好，经济预期显著影响估值方向。

　　1）银行盈利指标与市场表现不一定同步，2010年以来共有4轮银行股行情发生在业绩增速回落期。

　　2）金融宽叠加宏观稳，有效扭转投资者预期。历史上4轮银行股背离基本面的行情，均在金融环境偏暖、宏观修复信号出现的背景下发生。

　　3）行情上行期，业绩增速高的个股弹性更大。4轮行情中，涨幅靠前银行业绩增速普遍高于行业。

　　4）2024年启示：有利银行股投资的宏观信号正在形成。2024年货币金融环境预计延续偏宽，财政发力有助稳投资，工业与出口亦有修复信号，银行业绩虽在底部但已充分反映在预期内，有利银行股投资的宏观信号正在形成。

　　▍2024年基本面展望：息差下行，风险预期企稳，业绩增速见底。

　　1）“盘活存量”背景下，社融信贷增速小幅下降。我们预计2024年末社融增速为9.1%左右，节奏上高点（9.5%以上）会出现在年中，其中贷款增量将达约23万亿元。

　　2）息差下行趋势仍将延续。贷款重定价、存量按揭利率调整与化债因素影响资产端定价，存款付息率下降利好负债成本，我们预计2024年底息差降至1.50%-1.55%。

　　3）风险进入周期尾部。长周期视角下修复至上一轮信用周期前水平，短期视角仍需关注地产部门出清进程，我们预计信用成本将由0.9%小幅下降至0.8%。

　　4）2024年银行盈利增长有望逐季企稳。我们预计上市银行全年营收增速1%，归母净利润增速3%。

　　▍从资负表评估净资产，安全底线充裕。

　　1）拆解银行资产负债表。对商业银行338万亿元总资产按照投放部门进行重分类，根据Wind及上市银行财务报告，截至2023年上半年末，政府信用、城投信用、地产信用、企业信用、居民信用和同业信用占比14.1%/21.4%/14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。

　　2）六大部门风险形势预判：地产部门是核心矛盾。零售信贷方面，按揭与经营贷资产质量稳定，消费贷不良率阶段性上行但幅度可控；对公信贷方面，一般型对公贷款不良生成率下降，化债降低城投业务风险，地产信用风险预期是核心矛盾。

　　3）敏感性测算显示：银行净资产安全垫充足。由于难以对于地产信用风险直接趋势外推，对于银行可能承担的损失，我们使用敏感性分析框架进行测算：上市银行超20万亿元净资产，5万亿元拨备的安全垫下，如果18万亿元的地产对公信用出现超过30%以上的损失，预计银行1-2年的拨备计提可以应对，当前0.5倍PB的估值已充分反映悲观预期。

　　▍拆解商业模型：银行ROE接近底部。

　　1）复盘：经济换挡，ROE收敛。宏观层面，上市银行ROE与名义GDP增速趋势保持一致，根据Wind及上市银行财务报告，过往10年ROE由20%+水平降至目前10%；微观层面，银行业ROE（10.4%）目前正逐步接近实体行业ROE水平（8.0%）。

　　2）ROE可持续的分析框架：资本约束下，平衡扩表与盈利。从（归母净利润增速，风险加权资产增速）的二维来坐标来看，最理想情况在于“盈利增速>ROE×留存收益率（RR）＞资产增速”；基于内生性增长模型，我们预计银行业可持续ROE水平7%-9%。

　　3）展望：ROE有望逐步触底。我们预计2024年上市银行ROE或下降至9.5%左右；如果2024年经济增速稳定，则需要银行ROE下降的必要性下降，预计银行业ROE将在2024-25年间见底。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济发展不及预期；公司发展计划执行不及预期。

　　▍投资策略：预期修复，底部配置。

　　2023年，政策调整及经济现实轮动影响投资者预期。拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极度悲观，净资产稳定性强。拆解银行盈利模型显示，2024-25年行业ROE有望阶段性见底。展望2024年，我们认为在银行业绩底与估值底共同作用下，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际的改善而出现同步变化。

　　个股层面，可关注三条递进主线：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高确定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复，底部左侧逻辑；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性带来显著的估值修复空间，底部右侧逻辑；3）长期标的，核心关注可持续内生性商业模型带来的估值溢价，我们预计公司基本面将在2024年下半年开始恢复。